事件：6月13日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，2023年5月新增人民幣貸款1.36萬(wàn)億，同比少增5418億；5月新增社會(huì)融資規(guī)模1.56萬(wàn)億，同比少增1.31萬(wàn)億。5月末，廣義貨幣(M2)同比增長(zhǎng)11.6%，增速比上月末低0.8個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)同比增長(zhǎng)4.7%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)。

基本觀點(diǎn)：

整體上看，在上年同期高基數(shù)及當(dāng)月新增信貸、社融規(guī)模較為溫和的雙重影響下，5月金融數(shù)據(jù)延續(xù)了4月的放緩勢(shì)頭，符合市場(chǎng)預(yù)期。背后是一季度集中靠前發(fā)力后，二季度以來(lái)寬信用進(jìn)程轉(zhuǎn)入節(jié)奏回調(diào)階段，旨在保持全年金融資源投放規(guī)模合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)，在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間把握好平衡。

【資料圖】

具體來(lái)看：

一、5月新增貸款環(huán)比季節(jié)性回升，但受上年同期高基數(shù)、以及當(dāng)月新增勢(shì)頭放緩雙重影響，同比大幅少增5418億，延續(xù)上月開(kāi)始的放緩勢(shì)頭。

5月新增人民幣貸款1.36億，環(huán)比回升符合季節(jié)性規(guī)律，而同比大幅少增5418億，延續(xù)了4月以來(lái)的放緩勢(shì)頭。主要原因在于，一季度信貸投放集中靠前發(fā)力，二季度轉(zhuǎn)入節(jié)奏回調(diào)期。這已在4月信貸數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)，并在5月持續(xù)。另外，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度穩(wěn)中放緩，也不排除實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求受到一定影響。另外，5月MLF加量續(xù)作幅度僅為250億，延續(xù)4月的地量水平，也指向當(dāng)月信貸投放力度偏弱。

從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，5月新增信貸同比大幅少增，主要源于表內(nèi)票據(jù)融資拖累，同比少增約6700億。背后是近期票據(jù)利率不僅環(huán)比走高，同比也明顯高于上年同期水平，企業(yè)通過(guò)票據(jù)融資的需求下降；另外，伴隨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入復(fù)蘇過(guò)程，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好也在提升，更愿意向企業(yè)發(fā)放短期和中長(zhǎng)期貸款。票據(jù)融資占比下降，代表信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢(shì)相符，也有助于后期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭進(jìn)一步增強(qiáng)。5月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)十個(gè)月保持同比多增，意味著短期內(nèi)基建投資和制造業(yè)投資仍會(huì)保持較強(qiáng)韌性，這也是宏觀政策延續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)取向的一個(gè)重要標(biāo)志。當(dāng)月企業(yè)短期貸款同比少增，主要源于上年同期基數(shù)偏高。

居民貸款方面，5月新增居民短期貸款1988億，同比小幅多增148億，折射當(dāng)前消費(fèi)修復(fù)勢(shì)頭整體溫和，未出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈現(xiàn)象。這也意味著下一步促消費(fèi)政策發(fā)力空間較大，特別是可適度加大對(duì)新型消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)的金融支持力度。5月以房貸為主的居民中長(zhǎng)期貸款恢復(fù)正增長(zhǎng)，新增1684億，同比小幅多增637億。背后是3月房貸集中發(fā)放的影響在4月基本消化完畢，5月新增房貸恢復(fù)正增長(zhǎng)。不過(guò)，5月新增居民中長(zhǎng)期貸款整體上仍然偏弱，顯示當(dāng)月樓市還在延續(xù)二季度以來(lái)的降溫過(guò)程，與房地產(chǎn)市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)相吻合。

整體上看，在5月新增信貸同比大幅少增影響下，5月末各項(xiàng)貸款余額增速降至11.4%，較上月末放緩0.4個(gè)百分點(diǎn)，回到近兩年平均增長(zhǎng)水平附近。這也是寬信用進(jìn)程階段性調(diào)整的一個(gè)標(biāo)志。我們判斷，后期根據(jù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)，信貸投放節(jié)奏還會(huì)靈活調(diào)整；總體上看，適度寬信用將是今年的主基調(diào)，并有望延續(xù)至年底，主要目標(biāo)是為經(jīng)濟(jì)回升向上提供必要的融資支持，同時(shí)保持宏觀杠桿率處于合理水平。

二、5月社融環(huán)比季節(jié)性回升，同比大幅少增1.31萬(wàn)億，主要受投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款及政府和企業(yè)債券融資三項(xiàng)拖累，而上年同期處于疫后的政策發(fā)力期，高基數(shù)也是一個(gè)重要影響因素。

5月新增社融1.56萬(wàn)億，環(huán)比多增符合季節(jié)性規(guī)律，同比出現(xiàn)1.31萬(wàn)億的大幅少增，主要源于投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款同比少增6030億，以及企業(yè)和政府債券融資合計(jì)同比少增7552億，其他各類表外融資表現(xiàn)低位平穩(wěn)，對(duì)社融影響不大。5月新增企業(yè)債券融資為-2175億，意味著當(dāng)月償還量顯著高于發(fā)行量，凈融資為大規(guī)模負(fù)值。背后除了受年報(bào)披露周期影響，5月企業(yè)債券發(fā)行處于季節(jié)性低位外，主要源于在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)背景下，城投債發(fā)行面臨嚴(yán)監(jiān)管——我們判斷，后期為保持基建投資處于較快增長(zhǎng)水平，今年有可能再度啟用政策性金融工具。另外，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍處于調(diào)整階段，盡管有“第二只箭”等支持政策，但房企發(fā)債依然面臨較大困難。這是今年以來(lái)企業(yè)債券融資持續(xù)低迷的另一個(gè)重要原因。5月新增政府債券融資5571億，同比大幅少增5011億，主要原因是去年同期處于地方政府專項(xiàng)債發(fā)行高峰期，而今年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏后移，5月發(fā)行規(guī)模較上年同期明顯下降。

三、5月末M2增速較快回落，上年同期高基數(shù)及當(dāng)月信貸投放放緩影響存款派生是主要原因；當(dāng)月M1增速低位下行，主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)低位運(yùn)行拖累。

5月末M2同比增速為11.6%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，但較上年同期高0.5個(gè)百分點(diǎn)，處于近兩年來(lái)的平均增長(zhǎng)水平附近。一方面，上年同期穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力、信貸大幅高增，以及持續(xù)推進(jìn)大規(guī)模退稅，大幅推高2022年5月末M2增速至11.1%，較前月加快0.6個(gè)百分點(diǎn)；高基數(shù)效應(yīng)下，今年5月末M2增速下行屬于正常波動(dòng)。另一方面，今年5月新增信貸同比大幅少增，存款派生相應(yīng)減少，也會(huì)帶動(dòng)M2增速下行。值得一提的是，5月財(cái)政存款同比少增3223億，顯示當(dāng)月財(cái)政支出力度加大，會(huì)對(duì)M2增速起到一定推升作用。

5月末M2增速回落至近兩年的平均增長(zhǎng)水平附近，但仍比上年同期高0.6個(gè)百分點(diǎn)。這意味著盡管近期寬信用過(guò)程出現(xiàn)節(jié)奏性回調(diào)，但從貨幣供應(yīng)量角度看，金融推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升力度仍然處于較高水平；同時(shí)該指標(biāo)也預(yù)示，當(dāng)前我國(guó)物價(jià)水平偏低屬于短期現(xiàn)象，后期持續(xù)陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)不大。

5月末M1同比增速為4.7%，較前值放慢0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)處于明顯偏低水平。考慮到上年同期增速基數(shù)僅為4.6%，較前值回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，因此5月末M1增速低位下滑與基數(shù)效應(yīng)無(wú)關(guān)。我們判斷，在近期企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度逐步改善背景下，5月末M1增速延續(xù)年初以來(lái)的低位徘徊局面，主要源于當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于調(diào)整階段，居民購(gòu)房款轉(zhuǎn)化為房企的活期存款規(guī)模偏低。可以看到，一季度樓市回暖幅度較為有限，整體上仍未擺脫筑底階段，而且4月和5月樓市銷量再現(xiàn)回落勢(shì)頭，這是近期M1增速持續(xù)低位運(yùn)行的重要原因。

我們認(rèn)為，當(dāng)前M2和M1增速剪刀差較大，意味著寬貨幣向穩(wěn)增長(zhǎng)傳導(dǎo)不暢，某種程度上也代表了“金融空轉(zhuǎn)”程度。后期需要通過(guò)有效擴(kuò)大內(nèi)需、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)活躍度，特別是推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸等方式扭轉(zhuǎn)，而非單純依靠加碼寬貨幣、寬信用的方式解決。我們也認(rèn)為，與貨幣政策相比，接下來(lái)財(cái)政政策在促消費(fèi)、擴(kuò)投資方面的效果會(huì)更為明顯。這包括較大規(guī)模發(fā)放消費(fèi)券和消費(fèi)補(bǔ)貼、支持基建投資保持較快增長(zhǎng)等。

整體上看，在上年同期高基數(shù)及當(dāng)月新增信貸、社融規(guī)模較為溫和的雙重影響下，5月金融數(shù)據(jù)延續(xù)了4月的放緩勢(shì)頭，符合市場(chǎng)預(yù)期。背后是一季度集中靠前發(fā)力后，二季度以來(lái)寬信用進(jìn)程轉(zhuǎn)入節(jié)奏回調(diào)階段，旨在保持全年金融資源投放規(guī)模合理增長(zhǎng)、節(jié)奏平穩(wěn)，在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)之間把握好平衡。

展望未來(lái)，6月13日央行7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，至1.9%，考慮到政策利率體系往往聯(lián)動(dòng)調(diào)整，預(yù)計(jì)6月15日1年期MLF操作利率也將有相同幅度下調(diào)，隨后20日LPR報(bào)價(jià)也會(huì)跟進(jìn)下調(diào)。由此，伴隨政策利率和貸款市場(chǎng)基準(zhǔn)利率先后下調(diào)，疊加近期銀行存款利率調(diào)降，將會(huì)帶動(dòng)企業(yè)和居民實(shí)際貸款利率更大幅度下行，進(jìn)而刺激信貸需求。更為重要的是，本次政策利率下調(diào)，釋放了明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，將有效提振市場(chǎng)信心，并有望改變4月和5月新增信貸放緩勢(shì)頭，推動(dòng)寬信用進(jìn)程再度提速。我們判斷，6月新增信貸規(guī)模有望與去年政策發(fā)力期的高水平基本持平，從而結(jié)束5月較大規(guī)模同比少增現(xiàn)象。這將為三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭轉(zhuǎn)強(qiáng)積蓄力量。