風投 來源：中金固定收益研究 2020-07-02 08:32:33
事件
央行決定于2020年7月1日起下調再貸款、再貼現利率。其中，支農再貸款、支小再貸款利率下調0.25個百分點，調整后，3個月、6個月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率分別為1.95%、2.15%和2.25%。再貼現利率下調0.25個百分點至2%。此外，央行還下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點，調整后，金融穩定再貸款利率為1.75%，金融穩定再貸款(延期期間)利率為3.77%。
評論
央行下調再貼現利率，是近10年來對再貼現利率的首次調整。上一次調整還要追溯到2010年12月，央行將再貼現利率由之前的1.8%調整至2.25%，此后十年再未作任何變化。早年再貼現利率曾經作為市場利率的參照系，人民銀行推動票據市場發展時，曾經規定“金融機構的票據貼現利率在再貼現利率的基礎上加點確定”。但由于多年以來，再貼現利率一直維持單一利率，其不分期限、不考慮風險差異(買斷式或者回購式風險不同，但均執行同一利率)、不考慮對手方信用狀況等情況，統一執行同一利率，利率相對單一，逐漸與市場利率脫節，因此再貼現利率逐漸淡出了市場的視野。
此次是年內第二次下調再貸款利率，年內已累計下調50bp。今年2月25日國常會確定了按市場化、法治化原則加大對中小微企業復工復產的金融支持措施，其中一條就是下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點。2月27日，央行副行長劉國強在國務院聯防聯控機制新聞發布會上指出，“支農、支小再貸款利率從原來的2.75%下調0.25個百分點至2.5%，發揮好激勵撬動作用”;此次繼續下調0.25個百分點后，3個月、6個月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率分別為1.95%、2.15%和2.25%。此外，本次還將下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點(金融穩定再貸款是因處置金融風險而提供的再貸款)，調整后的金融穩定再貸款利率為1.75%，金融穩定再貸款(延期期間)利率為3.77%。兩者利率相差較大，有利于提高商業銀行處置金融風險的動力，符合央行防范化解金融風險的訴求。
央行時隔十年之后重新調整再貼現利率、年內第二次下調再貸款利率，我們認為體現了央行在結構性政策方面持續發力，也是在落實國常會對貨幣政策要引導貸款利率下行、要綜合運用再貸款工具緩解企業資金壓力、完善直達企業政策工具的要求。6月17日召開的國務院常務會議提出了幾點要求：“一是抓住合理讓利這個關鍵，保市場主體，穩住經濟基本盤。進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息、支持發放小微企業無擔保信用貸款、減少銀行收費等一系列政策，推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元。二是綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業資金壓力，全年人民幣貸款新增和社會融資新增規模均超過上年。三是遵循市場規律，完善資金直達企業的政策工具和相關機制。” 6月24日召開的央行貨幣政策委員會二季度例會指出，“有效發揮結構性貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高政策的“直達性”，繼續用好1萬億元普惠性再貸款再貼現額度，落實好新創設的直達實體工具，支持符合條件的地方法人銀行對普惠小微企業貸款實施延期還本付息和發放信用貸款”。
下調再貸款、再貼現利率便是在這些方向上面有所推進。一方面，要引導貸款利率下行，如果通過直接調整再貸款再貼現利率的方式進行，可以更直接作用于銀行的貸款資金成本，同時一定程度上避免資金流向銀行間市場空轉;另一方面，調低再貸款、再貼現利率，可以直接激勵銀行利用好前期推出的直達實體企業的貨幣政策工具，增強對實體經濟的金融支持。因為再貸款、再貼現工具是今年央行推出的直達實體企業的最重要的貨幣政策工具之一，今年人民銀行先后推出了3000億元抗疫專項再貸款和1.5萬億元普惠性再貸款再貼現措施，并且后續創設的兩個直達實體經濟的貨幣政策工具——普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃也均基于再貸款資金。對于第一批3000億元專項再貸款和第二批5000億元再貸款再貼現，央行均給與了優惠貸款利率(第一批1.35%，第二批2.5%)，后續再貸款再貼現利率適當調降，是對銀行繼續用好再貸款政策支持實體的一種激勵。
從影響來看，再貸款再貼現利率的調降有利于引導銀行信貸投放利率的回落，支持企業融資。央行下調再貸款和再貼現利率，銀行就可以以更低的成本將手頭未到期的貸款或票據質押給央行進行融資，因此可以激勵銀行更多投放貸款和票據。但我們認為利好的程度可能相對有限。
一方面，考慮到利率調降的幅度和再貸款再貼現剩余的額度，銀行成本節約金額可能相對有限。央行今年內推出的1.8萬億元再貸款再貼現額度，截至5月末，第一批3000億元專項再貸款已支持銀行向7400家企業累計發放優惠貸款近2800億元，留下的200億元給了湖北，財政貼息后企業實際融資利率約為1.25%;第二批的再貸款再貼現專項額度支持金融機構累計發放優惠利率貸款4800億元，發放進度達到96%。剩余額度在6月份還有一定投放量的情況下，可以在7月獲得更低融資利率的額度可能不足1萬億元。如果按1萬億元計算，降低25bp將降低銀行融資成本25億元，對于銀行的成本節約金額整體有限。
另一方面，銀行當前面臨的首要矛盾可能是額度不足，而不是融資成本抬升的問題，因此調降利率可能效果有限。近期票據利率出現了超預期上行，目前已經回升至去年7月之前的高位，比同期限Shibor利率將近高出100bp，而歷史上票據利率與銀行間同業貨幣市場利率高度相關。由于票據融資計入貸款額度，投放票據融資會影響銀行存貸比等考核指標，因此票據利率的大幅上行往往反映了表內貸款投放額度的緊張。近期監管指導壓降結構性存款或一定程度上加劇了存貸比指標的緊張狀況。因此，后續如果僅調降銀行再貼現的融資成本，而銀行自身要持續面臨較大的存款增長壓力的情況下，促進銀行信貸擴張的效果可能難以符合預期。
綜合來看，央行調降再貸款再貼現利率，體現了完善支持實體融資貨幣政策工具、引導實體融資利率下降的意圖，但整體而言，對于銀行融資成本的節約程度、對于貸款利率下行的引導效果可能均有待觀察。對于債券市場而言，當前，市場對于貨幣政策進一步寬松的預期較弱，盡管再貼現利率的變化對于債券市場的直接影響有限，但貨幣政策仍然將持續引導利率下行的信號對于當前的市場而言無疑從情緒上能起到較為明顯的提振作用。當前，整體利率水平回到接近年初，部分利率甚至已經回升至去年年中水平，可以說是“人心思漲”，市場對貨幣政策重新放松的信號就會變得更為敏感。并且后續來看，在中外疫情反復、社融等廣義流動性指標重新放緩并壓制經濟斜率的情況下，我們認為貨幣政策還是會有望重新放松來予以配合，利率水平也有望重新回落，建議投資者珍惜當下的配置良機。(作者 陳健恒 韋璐璐 牛佳敏)
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